La qualité du bénéfice, ce qui devient de l'argent.

Bénéfice et argent ne vont pas au même pas

Le compte de résultat compte ce qui est gagné, encaissé ou non ; il étale le coût des machines sur leur durée de vie par l'amortissement. La trésorerie compte l'argent qui entre et qui sort, le jour où il bouge. Entre les deux : les amortissements, les provisions, la variation du BFR et les investissements. C'est là que se cache la qualité d'un bénéfice.

Le taux de conversion

Ce free cash-flow part du résultat net : il est calculé après les intérêts, et revient aux seuls actionnaires. Celui du Vernimmen, détaillé à la page des cash-flows, part de l'EBE et revient à tous les financeurs ; les deux se lisent de la même façon.

Free cash-flow = résultat net + amortissements et provisions − hausse du BFR − investissements nets · conversion = free cash-flow ÷ résultat net

Lire un écart

• Des investissements très supérieurs aux amortissements, comme chez A (90 contre 60) : soit la société croît et prépare l'avenir, soit son outil coûte plus cher à entretenir que ne le disent ses amortissements. Le ROCE tranche : des investissements qui rapportent le font monter.
• Un BFR qui gonfle plus vite que les ventes : des clients qui paient plus tard, des stocks qui s'accumulent. Le bénéfice est inscrit, l'argent n'est pas rentré.
• Une conversion supérieure à 100 % une année ne dure pas forcément : une baisse ponctuelle du BFR, des investissements reportés.
• Une année seule ne dit rien. La conversion se lit sur trois à cinq exercices, en cumulé : les écarts d'une année sur l'autre s'y compensent, ou non.

Les résultats « ajustés »

Beaucoup de sociétés publient, à côté du résultat comptable, un résultat « ajusté », « courant » ou « hors éléments exceptionnels ». L'ESMA, le régulateur européen des marchés, les appelle indicateurs alternatifs de performance : tout indicateur qui n'est pas défini par les normes comptables, comme l'EBITDA, la dette nette ou la croissance organique. Le chiffre d'affaires, le résultat net et le BPA, eux, sont définis par les normes.

Ses orientations de 2015 imposent trois règles. Chaque indicateur ajusté doit être rapproché du chiffre comptable le plus proche, ajustements détaillés. Il ne doit pas être présenté avec plus d'importance que les chiffres comptables. Et une charge ne doit pas être qualifiée à tort de non récurrente : des coûts de restructuration ou des dépréciations survenus par le passé, et susceptibles de revenir, le sont rarement.

Ce qu'en tire un actionnaire

• Les dividendes et les rachats d'actions se paient avec du free cash-flow, pas avec du bénéfice. Un rendement du dividende élevé avec une conversion faible se finance en s'endettant.
• Calculez le PER sur le résultat comptable autant que sur l'ajusté, et regardez l'écart dans le temps : un écart qui grandit chaque année est un signal.
• Un EBITDA « ajusté » gonfle aussi le VE/EBITDA : vérifiez ce qu'il exclut avant de comparer des valeurs d'entreprise.