La valeur d'entreprise, le prix de toute la société.

Le calcul

Racheter une entreprise entière, c'est acheter toutes ses actions — sa capitalisation boursière — et reprendre ses dettes. Sa trésorerie, l'acheteur la récupère : elle vient en déduction. D'où la dette nette, dettes financières moins trésorerie. Le Vernimmen définit ainsi la valeur d'entreprise : la valeur de marché des capitaux propres plus celle de l'endettement net.

Les intérêts minoritaires sont un ajustement plus fin. Une filiale détenue à 80 % entre pour 100 % dans l'EBITDA du groupe ; pour comparer ce qui est comparable, on ajoute à la valeur d'entreprise la part de cette filiale qui appartient à d'autres actionnaires.

Valeur d'entreprise = capitalisation boursière + dette nette (+ intérêts minoritaires)

Ce que le PER ne voit pas

Le PER rapporte la capitalisation au résultat net, c'est-à-dire après les intérêts de la dette. Deux sociétés au même métier, mais pas à la même dette, n'ont donc pas le même PER, même quand elles se paient le même prix.

Au PER, B paraît 25 % moins chère. À la valeur d'entreprise, les deux se paient exactement le même prix : l'écart ne vient que de la dette, que l'acheteur de B reprend avec les actions. Et l'action de B est plus risquée, puisque les prêteurs passent avant elle — c'est l'effet de levier, qui joue dans les deux sens.

Quel multiple, pour quelle question

Le Vernimmen distingue deux familles de multiples : ceux qui valorisent les capitaux propres, comme le PER, et ceux qui valorisent l'actif économique tout entier, indépendamment de la façon dont il est financé. La règle qui en découle : le numérateur et le dénominateur doivent revenir aux mêmes financeurs.

Diviser une capitalisation par un EBITDA, ou une valeur d'entreprise par un résultat net, mélange les deux familles : c'est l'erreur la plus fréquente. L'EBITDA est d'avant les intérêts, donc il rémunère prêteurs et actionnaires ; le résultat net est d'après, il ne revient qu'aux actionnaires.

Les pièges

• Le VE/EBITDA flatte les métiers qui investissent lourdement : l'EBITDA est calculé avant les amortissements. Le Vernimmen le juge pertinent dans certains secteurs seulement, et met en garde contre sa généralisation. Le VE/EBIT, ou le free cash-flow, corrigent ce biais.
• Depuis la norme IFRS 16, les loyers des contrats de location sortent des charges et entrent en dette : l'EBITDA monte, la dette nette aussi. Comparez deux sociétés publiées sur la même base, toutes deux avec ou toutes deux sans les dettes de loyers.
• La capitalisation est celle du jour, la dette nette celle du dernier bilan. Une acquisition ou une augmentation de capital depuis la clôture fausse le calcul.
• Pour une banque ou un assureur, la dette est la matière première du métier : la valeur d'entreprise n'a pas de sens. On les compare au price to book et au PER.
• Un multiple bas n'est pas une affaire en soi : il se compare aux sociétés comparables et à l'historique de la société, puis s'explique par la croissance, le risque et les investissements nécessaires — comme le PEG corrige le PER de la croissance. La valorisation par actualisation des flux (DCF), au niveau expert, les réunit dans un même calcul.