La psychologie des marchés, quand le prix oublie la valeur.

Le prix et la valeur

La théorie des marchés efficients suppose que le prix reflète à tout moment toute l'information disponible : il serait toujours « juste », et impossible à prévoir. La finance comportementale, rappelle le Vernimmen, conteste son point de départ, la rationalité des investisseurs, et cherche dans leur psychologie l'explication des moments où le marché s'emballe.

La valeur se raisonne : elle dépend des bénéfices attendus et du taux auquel on les actualise, comme le montre la page taux et valorisations. Le prix, lui, se négocie chaque seconde entre des gens qui ont peur, espèrent, s'imitent. Les deux se rejoignent sur la durée ; entre-temps, l'écart peut être immense.

Une bulle, de la tulipe à aujourd’hui

Le Vernimmen définit la bulle financière comme une hausse forte des cours vers des niveaux jugés excessifs, au regard de la valeur réelle des actifs, par une petite minorité de personnes lucides. Elle s'achève en général par un éclatement et une baisse rapide. La première bulle mémorable, ajoute-t-il, fut la spéculation sur les bulbes de tulipes en Hollande, au milieu du XVIIe siècle.

Robert Shiller décrit le moteur commun à ces épisodes comme une boucle de rétroaction : la hausse attire l'attention, l'attention attire des acheteurs, les acheteurs font monter les prix, et la hausse devient elle-même l'argument. Les enchaînements se ressemblent d'un siècle à l'autre :

• Une nouveauté réelle au départ : un bulbe rare, le chemin de fer, Internet, l'intelligence artificielle. La bulle ne naît presque jamais de rien.
• Des premiers gains, visibles, qui font venir des acheteurs attirés par la hausse elle-même plus que par l'entreprise.
• Des méthodes de valorisation qui s'assouplissent : on ne regarde plus le PER mais le chiffre d'affaires, puis plus le chiffre d'affaires mais les « utilisateurs ».
• Le crédit, qui permet d'acheter avec de l'argent emprunté, et un effet de levier qui accélère la hausse puis la chute.
• La conviction que « cette fois, c'est différent », jusqu'à ce qu'un événement, parfois mineur, retourne le sens du mouvement.

Mesurer l’excès : le CAPE de Shiller

Le CAPE, ou PER de Shiller, lisse les bénéfices sur dix ans pour éviter qu'une seule mauvaise année ne fasse paraître le marché cher, ou une seule excellente année bon marché. Calculé sur l'indice américain depuis 1881, il résume un siècle et demi d'euphories et de paniques.

CAPE = cours de l’indice ÷ moyenne des bénéfices des dix dernières années, corrigés de l’inflation

Sa moyenne depuis 1881 est de 17,5. Il atteint 32,6 en septembre 1929, juste avant le krach, puis tombe à 5,6 en juin 1932. Son record, 44,2 en décembre 1999, précède l'éclatement de la bulle Internet ; il retombe à 13,3 en mars 2009, au plus bas de la crise financière. En septembre 2024, dernière valeur publiée, il est à 35,2.

Le CAPE dit si le marché est cher, pas quand il baissera. En décembre 1996, quand Alan Greenspan, président de la Réserve fédérale, s'interrogeait publiquement sur une possible « exubérance irrationnelle », il était déjà à 27,7 ; il a encore monté trois ans. Depuis 1990, il a passé 95 % des mois au-dessus de sa moyenne historique : qui aurait vendu chaque fois qu'il était « cher » serait resté hors du marché presque tout le temps.

La panique, le même mouvement à l’envers

La baisse obéit à la même mécanique, en plus rapide. Ceux qui ont acheté à crédit doivent vendre pour rembourser ; leurs ventes font baisser les prix, qui obligent d'autres à vendre. La peur se propage plus vite que l'euphorie : on monte par l'escalier, on descend par la fenêtre, dit l'adage.

De septembre 1929 à juin 1932, l'indice américain a perdu 85 % de sa valeur, selon les données de Shiller. De mars 2000 à septembre 2002, il en a perdu 40 %. Ce sont des max drawdown que peu d'investisseurs supportent sans vendre au plus bas.

Ce qu’en tire un investisseur

• Personne ne sait dater un sommet. Plutôt que de prédire, décidez d'avance de votre allocation d'actifs et des règles de rééquilibrage : elles vendent un peu de ce qui a beaucoup monté, sans avoir à deviner la suite.
• Méfiez-vous de vos propres signaux d'euphorie : une ligne qu'on n'ose plus alléger parce qu'elle « monte toujours », un achat motivé par la hausse des dernières semaines, une histoire que tout le monde raconte — ce que décrit la page des narratifs de marché.
• En baisse, la question n'est pas « combien ai-je perdu ? » mais « ma raison d'investir tient-elle encore ? ». La page face à la perte explique pourquoi la première question s'impose malgré nous.
• La diversification ne protège pas d'une panique générale, mais elle évite qu'une seule bulle n'emporte tout le portefeuille.